Situation économique et financière -Février 2010

Macroéconomie

La consommation :
USA : La consommation a continué de contribuer positivement à la croissance économique au cours du 4ème trimestre. C’est le 2ème trimestre consécutif où la consommation tire la croissance. Notons tout de même qu’il y a une moindre croissance qu’au T3 (+2% vs +2.8%) et que le trend reste en-dessous de la moyenne long terme, qui, avant cette crise, était largement au dessus des 3%. Ceci est un élément que nous avons déjà souligné dans nos précédentes newsletters et restera d’actualité tant que le chômage et le deleveraging des ménages continueront à être présents.

En Europe du sud : Le mois de janvier a particulièrement été chahuté pour les pays dits «  faibles » de la zone Euro (Grèce, Espagne, Portugal et Italie). Si nous analysons les fondamentaux économiques de ces pays, nous comprenons que ces tensions sont justifiées. Vous pouvez voir sur le graphique ci-contre la chute vertigineuse de la consommation en Espagne. Ce pays a basé sa croissance sur le secteur de la construction dont la bulle a éclaté, entrainant une hausse fulgurante du chômage. Les moteurs de la consommation semblent aujourd’hui mal en point et l’arrêt net du secteur immobilier va peser lourdement sur de nombreux rouages essentiels : les banques locales pourraient en être les prochaines victimes.
 La Grèce, absente de ce graphique, a connu un sort similaire avec en 2009 une baisse des « retails sales » de 9% !

L‘investissement :
USA : L’investissement est en train de revenir de niveaux extrêmement faibles. N’oublions pas que cet agrégat avait baissé 7 trimestres consécutifs. Deux phénomènes jouent dans la bonne publication : les effets de bases significatifs et l’impact du « change in private inventories investment ». Nous ne sommes certainement pas à l’aube de grands projets d’investissement dans les entreprises tant que la visibilité sur la croissance reste faible. De plus, le résidentiel américain manque encore de catalyseur bien qu’il ait légèrement contribué positivement à la croissance du T4.
 
En Europe du sud : Sur l’investissement, la situation est sans appel pour des pays comme l’Espagne et l’Italie. On peut voir sur le graphique ci-contre que bien qu’en léger rebond séquentiel, l’investissement reste très déprimé.
 Au niveau de l’immobilier dans les pays qui ont inquiété les marchés ces dernières semaines, l’Espagne est clairement identifié comme étant le maillon faible. La formidable bulle immobilière est en train de mettre le pays dans une situation très délicate, situation qui pourrait dégénérer. Pour donner un exemple, nous avons regardé les statistiques des permis de construire. En 2006/2007, l’Espagne avait accordé plus de 1.5 millions de permis par an. Aujourd’hui, nous sommes sur un rythme de 150 000 ! 
 

Dépenses gouvernementales :
Au niveau des dettes étatiques des pays d’Europe du sud, il existe une forte disparité. En effet, malgré les points faibles que nous avons souligné sur l’Espagne, celle-ci possède un des taux d’endettement les plus faibles (65%) mais en très forte progression. La Grèce, qui cristallise toutes les inquiétudes, a une dette de plus de 105%. L’Italie est elle aussi sur ces mêmes niveaux. Plus que le niveau d’endettement, c’est surtout la crédibilité des gouvernements à engager des reformes structurelles qui est remise en cause. La taille du pays joue aussi un rôle puisque l’Italie n’a pas connu une hausse des taux similaire à la Grèce ou au Portugal. Notons que de nombreux pays de la zone euro ne respectent plus les critères de Maastricht en ce qui concerne la dette et pas seulement les pays méditerranéens : la France en est un exemple édifiant… La crise de la dette étatique est générale, des Etats-Unis à la Grèce en passant par le UK, ceci est le coût de la crise que nous venons de traverser. La croissance potentielle européenne ne permettait déjà pas de réduire les dettes avant la crise. Aujourd’hui, les pays Européens sont au pied du mur et devront prendre des décisions fortes pour réduire structurellement les déficits.

Balance commerciale :
Aux USA : En comparaison au trimestre précédent, les exportations du T4 ont progressé mais novembre montre une baisse par rapport à octobre et les données de décembre ne sont pas encore disponibles. La contribution au PIB du commerce extérieur sera donc définitive uniquement dans la prochaine estimation du PIB. 

En Europe du Sud :La Grèce et l’Espagne offrent le même profil sur le solde commercial :
              - Un déficit structurel de long terme
              - Une forte amélioration conjoncturelle depuis  mi-2008

L’Italie a quant à elle une physionomie différente. Elle a connu 2 phases distinctes : celle d’un solde positif structurel pendant une très longue période puis, face à la concurrence asiatique et des pays du Maghreb, son solde commercial est devenu beaucoup plus volatil pour être maintenant régulièrement négatif.

Stock :
Les chiffres concernant les variations de stock confortent notre analyse des mois précédents. En effet, si nous croyons à un rebond de l’économie, celui-ci devrait être tiré par des variations de stock favorables et donc être en grande partie technique, du moins dans un premier temps. Le PIB du T409 tient sa bonne tenue en grande partie grâce à la contribution (+3.39%) du facteur « private inventory investment ». Notons que nous ne sommes toujours pas dans une phase de restockage mais seulement de moindre déstockage (-33.50 Bln$ vs -139.2 Bln$ au T309). Ceci continue de souligner que même si la croissance est de retour, celle-ci n’est pas pour le moment saine et structurelle.

Matières premières/ Devises

Sous le poids de l’aversion aux risques, la relation inverse entre le dollar et les marchés actions a continué. En effet, la devise américaine s’est fortement appréciée contre Euro. L’écartement des spreads intra-européens ne favorise pas la tenu de l’Euro. Tant que cette crise quasi-institutionnelle n’est pas résolue, la devise européenne restera sous pression. Dans la même logique de « derisking », le Yen s’est encore apprécié notamment contre euro, continuant ainsi a pesé sur la compétitivité des groupes exportateurs.

 Dans le sillage de la hausse du dollar, le pétrole a lourdement chuté. L’absence de reprise économique franche dans les pays de l’OCDE, conjuguée à des niveaux de stocks élevés, pèse sur les cours. De plus, l’aversion aux risques récente a certainement fait sortir certain spéculateur de ce marché. Les velléités de calmer le crédit en Chine pousse aussi certains investisseurs à spéculer sur un ralentissement de la croissance et donc de la demande.

 Marchés obligataires

USA / Europe :
Le marché obligataire a connu une évolution contrastée, avec une baisse des taux allemands et américains sur le poids de l’aversion aux risques, comme déjà évoqué dans le paragraphe consacré aux actions. Le fait marquant est bien évidemment l’écartement des spreads intra-européens. Le cas le plus significatif est celui de la Grèce avec le taux 10 ans qui a, au cours du mois, dépassé les 7% ! La situation budgétaire calamiteuse, conjuguée à une dette bien supérieure à 100% du PIB, a entrainé le pays dans un cercle vicieux très difficile à stopper. En effet, cette situation serait problématique pour bien des pays mais la Grèce connaît en plus des problèmes politiques. La crédibilité du gouvernement à implémenter un plan d’austérité est sérieusement mis en doute. D’autres pays connaissent un écartement de leurs spreads comme le Portugal. L’Espagne, embourbée dans une crise immobilière historique, pourrait subir le même sort. Bien que la situation soit difficile, nous ne croyons pas à un défaut de la Grèce ou d’un autre pays de la zone Euro car ce serait purement et simplement la fin de la construction européenne et celle de la monnaie unique.

Emergents :
En janvier les dettes émergentes ont connu deux phases :
- Une performance correcte lors  des 2 premières semaines de l'année, en raison de la poursuite de la réduction des spreads et des perspectives de durcissement des politiques monétaires dans cette zone.
- L'annonce de la Chine de porter le taux de réserves obligatoires de 15.5% à 16% et les problèmes de financement des déficits publics dans les pays d’Europe du Sud ont fait l'effet d'une douche froide sur le marché. Le retour d'une certaine aversion au risque a forcé la Hongrie, par exemple, à offrir un rendement supérieur à la Turquie, et au Vietnam de retarder son placement et de relever le rendement de son émission pour assurer son succès.

Corporate bonds :
L’aversion aux risques aura eu pour conséquence d’écarter les spreads corporates mais de façon modeste. Le risque systémique n’étant plus comme en 2008, les spreads devraient rester sur ces niveaux. Cependant, dans les pays fragiles où les taux étatiques ont flambé, le risque sur les corporates pourrait redevenir inquiétant. La sélection d’entreprises sera prépondérante et il faudra peut être éviter les secteurs où le régulateur fera pression comme les dettes subordonnées de banques.

Marchés actions

USA /Europe :
Après une première séance positive, le marché action a renoué avec les turbulences. En effet, on peut constater que l’indicateur de volatilité (VIX) a fortement rebondit pour atteindre le niveau de 30 après avoir baissé sous les 20. Ceci a été la conséquence de plusieurs éléments :
• Discours de M. Obama et des autres politiques prônant de plus en plus de contraintes sur les banques et notamment sur les activités de trading.
• Inquiétudes sur les dettes étatiques de pays « faibles » de la zone Euro (Grèce, Italie, Espagne, Portugal…)

Il est maintenant évident que le paysage bancaire sera différent dans le futur, avec des RoE largement plus faibles. Les dettes étatiques de certains pays vont aussi peser sur la croissance. L’incertitude et la nouvelle pression politique ont de nouveau stressé le marché action malgré les résultats d’entreprises américaines au-dessus des attentes. En effet, jusqu’à présent, 75% des entreprises ont battu le consensus en terme de résultat. Cette bonne nouvelle n’a pas été saluée, démontrant que le « news flow » politique a pris le dessus mais aussi que ces résultats étaient déjà anticipés.

Performances :
-6.35% pour l’Eurostoxx 50
-3.7% pour le S&P 500
-5.37% pour le Nasdaq
-3.3% pour le Nikkei

Marchés émergents:
La plupart des pays émergents ont connu la même déconvenue en janvier, notamment en Chine. Le gouvernement chinois a annoncé plusieurs mesures pour limiter l’expansion du crédit qui menace de former des bulles. Le marché chinois, comme on peut le voir sur le graphique ci-contre, évolue en « sideway » depuis déjà plusieurs mois. Malgré la croissance dynamique des pays émergents, nous avions souligné dans nos précédentes newsletters que les cours des actions émergentes étaient un peu trop éloignés de leur moyenne mobile 200 jours et pourraient donc corriger à court terme. La Russie a fait exception en ce début d’année avec une performance positive. À noter, les performances incroyables des pays baltes dont certains affichent déjà des returns « year to date » supérieurs à 30%.

Performances :
-4.65% pour le Brésil
-8.78% pour la Chine
+2.02% pour la Russie